作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析师；翻译：金色财经xiaozou

今年7月，Galaxy Research曾发布报告指出，数字资产财库公司（DAT）模式的有效性高度依赖于公司股权溢价的持续维持。当时，这类企业的股价普遍以远高于其持有比特币资产净值（NAV）的水平交易，这种溢价由股价上涨、股票增发与比特币持续买入之间的正向循环所支撑。

比特币财库模型本质上是一种流动性驱动的金融工程工具。其核心机制在于：只有当公司股票以溢价交易时，才能通过增发股份筹集资金购买更多比特币，从而进一步推高市场信心和估值。一旦溢价消失甚至转为折价，这一增长飞轮将迅速逆转。

Galaxy Research在夏季报告中明确警告：若股权溢价收窄，原本用于增值的增发行为将转变为稀释性操作，整个反射性循环将陷入停滞。如今，这一预测已成现实。

自10月比特币价格从约12.6万美元的高点回落至最低8万美元附近（撰写本文时反弹至约9.2万美元），高贝塔属性的财库类股票遭受重创。宏观环境也趋于避险：加密货币ETF资金流入放缓，公开市场投机情绪降温。正如Galaxy Research此前分析所示，10月11日的系统性去杠杆事件引发大规模强制平仓，清除了大量衍生品仓位，导致第四季度初市场流动性显著恶化。

对于那些股票本身已成为杠杆化比特币投资载体的财库公司而言，市场转向带来的冲击尤为剧烈。曾经放大上行收益的金融结构，如今同样加剧了下行损失。

注：本报告仅聚焦于投资比特币的DAT公司。投资ETH或SOL的企业可通过质押或DeFi获得额外收益，需另行评估。

本文要点

• DAT公司股权估值已从夏季显著高于资产净值的状态转为当前普遍低于底层资产价值。

• 比特币财库股自2025年高点大幅回调，表现远逊于比特币现货。

• 多数财库公司所持比特币已处于浮亏状态，未实现亏损开始显现。

• Galaxy Research七月关于“溢价收缩将打破反身性循环”的判断已被市场验证。

• DAT股票的高贝塔特性在上涨周期中放大收益，但在下跌中因溢价崩塌，增发反而侵蚀股东价值。

一、分析方法

本文采用市值（流通股数×股价）而非传统的企业价值来衡量DAT公司相对于其比特币资产净值（NAV）的溢价水平。虽然企业价值常用于经营性企业估值，但比特币财库公司主要作为资产持有工具运作，其估值逻辑基于每股比特币敞口，而非现金流生成能力。

因此，使用市值能更直接反映市场对这些公司股权的定价偏好。基于企业价值计算的mNAV倍数可能得出不同结论，但在此类非运营型实体中适用性较低。

本分析重点关注四家公司：微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和中本（NAKA）。它们分别代表了该领域的不同类型——MSTR是全球最大企业级比特币持有者，市场关注度最高；Metaplanet积累最为积极且信息披露透明；SMLR较早布局比特币配置；NAKA则反映了新进入者在周期后期的建仓策略。

二、现状如何

10月11日的去杠杆事件成为关键转折点。中心化交易所与链上永续合约的大规模强平，导致未平仓合约急剧下降，市场流动性收紧。随着风险偏好减弱、现货深度萎缩，此次调整迅速蔓延至整个加密生态。相关详情可参考Galaxy Research发布的“加密史上最大闪崩全景分析”。

对DAT公司而言，反馈机制表现为：

• 比特币价格下跌；

• 每股BTC资产净值下降；

• 股权相对NAV的溢价收缩；

• 增发融资购币的能力被削弱。

此前支撑“高价增发→买入BTC→提升NAV→推动股价”的正向循环现已完全反转。随着股价跌破NAV，投资者开始担忧部分公司是否将被迫出售比特币以维持运营。

下图展示了四家代表性财库公司的股价回撤情况：微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）以及合并后以NAKA交易的Nakamoto Holdings。整体跌幅惊人，其中NAKA股价暴跌超98%，走势堪比Meme币崩盘。

值得注意的是，这些跌幅远超比特币自身约30%的回调幅度。尽管加密市场波动剧烈，但如Galaxy Research此前所述，此类公司本质是比特币的杠杆化投资工具。当BTC下跌x%，投资者应预期DAT股价下跌x+y%。

DAT股票融合了经营杠杆、财务杠杆与增发杠杆三重效应，既能放大上涨收益，也会在下行中加剧损失。

未实现盈亏

Metaplanet仪表板数据显示形势急转直下：该公司在十月初尚有超过6亿美元的未实现利润，而截至12月1日已转为约5.3亿美元的未实现亏损。

下表源自Galaxy Research 2025年7月报告，展示截至7月28日各公司的未实现盈亏状况。

当时比特币价格接近11.8万美元，各公司持仓普遍处于盈利状态。如今BTC回落至约9.2万美元，平均持仓成本不再有利。Metaplanet与NAKA的比特币买入均价均超过10.7万美元，已陷入明显浮亏。

下表为截至12月1日更新后的未实现盈亏数据。（注：以NAKA替代原ALTBG）

本图表基于85,000美元的比特币价格测算。

相较于比特币资产净值的股权溢价

自7月以来，DAT公司股权相对于其比特币NAV的溢价大幅缩水，此前一度处于历史高位。

本节通过比较当前市值与比特币资产净值，计算出股权溢价水平。

下图显示MSTR、Metaplanet（3350.T）和SMLR自2025年初以来的市值相对于其比特币NAV的溢价变化趋势。三家公司均呈现持续收窄态势，表明一旦市场走弱、风险偏好下降，增发所需的溢价基础便迅速瓦解。

未包含NAKA是因其大部分比特币持仓始于8月，早期数据与其他公司不可比。

下图为7月报告发布时的溢价对比，当时Metaplanet股价达其比特币NAV的236%。

此为最新更新版本（再次以NAKA替换ALTBG）。 

三、接下来何去何从

比特币财库投资的第一阶段似乎已经结束。该模式并未神秘失效，而是触达了Galaxy Research在7月报告中预判的边界条件：当股价在或低于比特币资产净值水平交易时，增发不再是增长引擎，反而成为价值侵蚀的源头。这正是当前市场的现实写照。

展望未来，依据各公司资产负债表健康程度与融资能力差异，可能出现以下三种合理情景（并可能同时存在于不同企业中）：

溢价持续收窄（基准情形）

只要加密市场维持疲软，大多数DAT公司将难以恢复溢价，或将长期处于平价甚至折价状态。在此背景下：

决定增发能否创造价值的关键指标——每股BTC持有量，或将停滞甚至下降；

相较于现货BTC，DAT股票将表现出杠杆化下跌特征，而非此前的上涨动能。

除非市场风险偏好全面回暖且比特币再创新高，否则不应期待2025年初“股票贝塔 > BTC贝塔”的局面重现。

选择性生存与行业整合

本轮回调实为一场资产负债表压力测试。抗压能力最弱的企业包括：

在溢价峰值时期频繁增发的公司；

在周期顶部集中买入比特币的公司；

利用所持比特币进行抵押融资加杠杆的公司。

持续的折价叠加巨额未实现亏损，可能引发实际偿付危机与治理挑战。预计部分公司将面临重组，而实力更强的参与者（如微策略）则有望趁机整合资源，低价收购弱势对手，或凭借资本优势将其淘汰。

换言之，财库公司正步入优胜劣汰阶段。

微策略近期宣布设立14.4亿美元现金储备即为此趋势的体现。长期以来，该公司几乎完全依赖比特币储备和资本市场融资维持流动性。但面对增发环境恶化，其已通过即市股权出售建立可观美元储备，足以覆盖至少12个月的利息与股息支出。

此举标志着DAT模式的重要演进：微策略向市场传递明确信号——它已为应对长期溢价低迷与比特币价格疲软做好准备。除比特币积累外，流动性管理正成为战略核心。

下一周期DAT的选择

从原则上讲，财库公司模式尚未消亡。若（或当）比特币再度突破前高，部分企业仍有可能重获适度股权溢价，并重启增发飞轮。但门槛已然提高。

董事会与管理层将因其在本轮压力测试中的表现受到审视：是否在高点过度增发？是否保留足够灵活性？如何应对下行周期？股东是否仍愿参与后续融资？

关键在于，这些公司不再只是简单的“比特币看涨期权”，而是路径依赖型工具——其回报高度取决于增发节奏与入场时机。

重申Galaxy Research 7月报告中的警示：“DAT模式易受溢价崩塌、监管变动及资本市场动荡影响。过度依赖PIPE融资或高杠杆结构的企业，在不利环境下可能遭遇剧烈回撤。”