邓通，金色财经
Strategy 凭借其激进的比特币财库策略迅速崛起，在BTC价格持续上涨周期中实现了市值与声望的双丰收。截至9月末，Strategy 创始人 Michael Saylor 公开表示：公司的终极目标是累积价值达一万亿美元的比特币资产。然而，随着市场行情转冷，Strategy 不仅股价随BTC同步下挫，更面临来自评级机构、指数编制方及资本市场的多重压力，争议不断升温。
BTC价格一个月走势图
Strategy股价一个月走势图
争议一：若行情继续走低，Strategy还撑得住吗？
今年10月7日，Strategy持有的比特币市值一度突破800亿美元，但截至发稿已回落至600.9亿美元。尽管期间公司增持了9,970枚BTC，接近万枚规模，其持仓总市值仍蒸发超200亿美元，反映出本轮下跌的剧烈程度。目前Strategy买入比特币的平均成本为74,436美元，而当前BTC交易价约为92,000美元，仍高出成本约24%。
11月13日，Strategy（MSTR）的mNav（比特币净值比）降至0.993，首次跌破1——意味着公司市值已低于其所持比特币的账面价值。这一指标自2023年3月以来首次触及该水平，引发市场对其估值逻辑的重新审视。
财报数据显示，Strategy第三季度净利润从上季度创纪录的100亿美元骤降至28亿美元。期内新增比特币约4.3万枚，总持仓升至64万枚，价值近690亿美元，但增速为2024年最慢季度。与此同时，公司将其可变利率优先股STRC的股息上调至10.5%，以维持投资者信心并支撑购币资金流。
市场担忧随之而来：若熊市延续，Strategy是否还能坚持“不卖出”原则？是否会因流动性压力被迫抛售BTC？
10月28日，标普全球评级将Strategy评定为「B-」，归入非投资级（俗称“垃圾债”）范畴，但维持稳定展望。报告指出：“高比特币集中度、单一业务结构、资本实力偏弱以及美元流动性不足，构成其信用风险的主要因素。” 标普强调，稳定的评级依赖于公司审慎管理可转债到期风险和持续支付股息的能力，这可能需通过进一步发债实现。此外，公司存在显著的“货币错配”问题——债务以美元计价，而主要资产为比特币，软件业务现金流仅勉强覆盖运营支出。
据CryptoQuant最新报告，Strategy的月度比特币购买量正急剧萎缩。从2024年峰值的13.4万枚，降至2025年11月的9,100枚，而本月至今仅为135枚。“24个月的缓冲期清晰表明：他们正在为熊市做准备。” 报告称。
Strategy 的月度比特币购买量显示，自 2024 年 11 月的峰值以来，呈急剧下降趋势。来源：CryptoQuant
面对质疑，Strategy并未示弱。11月21日，公司在X平台发布声明称，按当前价格计算，其持有约65万枚BTC足以支持未来71年的股息支付，前提是比特币年涨幅维持在1.41%以上。不过该测算基于多项理想假设，包括价格稳定、全部持仓可用于抵押或出售、无重大税务冲击及债务结构可控等。
11月25日，Strategy推出基于优先股名义价值的信用评级仪表板，宣称即使比特币价格跌至其平均成本7.4万美元，其资产对可转换债务的覆盖率仍达5.9倍；若BTC跌至2.5万美元，覆盖率仍有2.0倍。公司将其称为“债务的BTC评级”。
在2025财年盈利预测中，Strategy预计若年底BTC价格位于85,000至110,000美元区间，则：
1、营业收入（亏损）：-70亿至95亿美元；
2、净收入（亏损）：-55亿至63亿美元；
3、稀释后每股收益：17.0至19.0美元。
12月3日，CEO Phong Le宣布设立14亿美元储备金，用于覆盖短期股息与利息支出，增强财务灵活性。该资金来自股票出售，可支撑约21个月的派息需求，无需动用比特币持仓。此举旨在缓解市场对公司可能抛售BTC的担忧。
次日，CryptoQuant分析指出，这笔14.4亿美元的储备标志着Strategy从“激进购币”向“保守流动性管理”的战术转变，降低了熊市中被迫抛售的风险。研究主管Julio Moreno预测，若熊市延续，明年BTC可能在55,000至70,000美元区间波动。
Strategy的财务指标仪表盘。来源：Strategy
Michael Saylor强调，Strategy拥有“极为健康的资本结构”：企业价值680亿美元，比特币储备价值590亿美元，LTV（贷款价值比）仅11%，股利保证金理论上可覆盖未来73年。他坚称，公司不会因短期波动而出售比特币。
Bitwise首席投资官Matt Hougan也表示：“认为MSTR会因股价下跌而被迫卖币的观点完全错误。” 他指出，BTC现价远高于公司平均持仓成本，且2027年前无到期债务，现金足以覆盖利息支出。“即便一次性抛售600亿美元BTC，相当于两年ETF资金流入总量，但这种情况几乎不可能发生。”
争议二：MSCI 会剔除Strategy吗？
10月，MSCI宣布就是否将资产负债表中加密资产占比超50%的公司排除出指数征求意见。理由是此类企业“表现出投资基金特征”，而基金目前不符合纳入资格。咨询期至12月31日结束，最终决定将于2026年1月15日公布，调整若实施将在2月生效。
初步名单涵盖Michael Saylor的Strategy Inc.、Sharplink Gaming，以及Riot Platforms、Marathon Digital Holdings等共38家公司。
11月20日，摩根大通警告，若MSCI剔除Strategy，可能导致约28亿美元被动资金流出；若其他指数提供商跟进，总流出或达88亿美元。分析师指出，这将压制估值、削弱流动性，并增加再融资难度。该决策日被视为MSTR股价的关键节点。
Australia BTC Markets金融主管Charlie Sherry认为，MSCI推进剔除的可能性“非常大”，因为“只有当倾向改变时，才会启动此类咨询”。他指出，这标志着资本市场基调的变化——过去一年，“重度持有加密资产”被视为创新，如今指数提供商正回归更严格的分类标准。
一旦被剔除，追踪MSCI指数的基金将被迫抛售MSTR股票。据估算，其560亿美元市值中约有90亿美元与被动基金挂钩，因此潜在抛压不容忽视。
Saylor在社交平台回应称，Strategy是运营型上市公司，不同于基金、信托或控股公司。其不仅拥有年收入5亿美元的软件业务，更将比特币作为“生产性资本”进行资金管理。“指数分类无法定义我们。我们的使命始终是成为基于稳健货币与金融创新的全球首家数字货币机构。”
12月4日，摩根大通更新观点称，MSTR股价已充分反映被剔除的潜在风险，甚至可能将该事件视为利好催化剂——一旦靴子落地，不确定性消除，反而可能推动反弹。
争议三：机构们还青睐Strategy吗？
2025年第三季度，多家头部机构主动减持Strategy（MSTR），累计敞口削减约54亿美元。值得注意的是，同期BTC价格稳定在9.5万美元附近，MSTR股价亦基本横盘，排除了被动平仓可能，凸显为明确的主动降配行为。
华尔街的Strategy抛售潮
Capital International、Vanguard、BlackRock、Fidelity等均出现大额减仓。分析认为，这反映华尔街正从“通过MSTR间接持有比特币”的旧模式，转向更直接、合规的路径，如现货比特币ETF及受监管托管方案。
未来走势将考验剩余支持者的耐心。若BTC再度上涨，机构或重新增持MSTR；但若价格回落至8万美元以下，可能触发新一轮抛售。
这种偏好转变也折射行业成熟：随着现货ETF普及，大型资管机构已无需依赖个股来获取比特币敞口。像Strategy这样的资产，正从“必需品”变为“可选项”。
结语
从一家普通软件公司蜕变为全球最大的企业级比特币持有者；从万众瞩目到质疑四起。Strategy能否在熊市中挺住，已不仅是对其自身战略的考验，更是对整个DAT（Digital Asset Treasury）模式可持续性的验证。这场豪赌能否成功，尚待时间裁决。惟愿其不会重演LUNA的悲剧。
